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投资要点：

晨光股份发布23Q1 业绩，利润表现超预期：23Q1 收入48.82 亿元，同比+15.44%；归母净利润3.34 亿元，同比+21.02%，扣非归母净利润2.95 亿元，同比+15.41%。

传统核心：线下校边店恢复好于预期，线上实现高增，盈利修复好于预期。1）线下：

23Q1 收入17.5 亿元，同比+3%，恢复好于预期。2023 年1-2 月校边渠道受到春节等外部因素扰动，出货及终端动销比较平淡，3 月修复态势明显，单月收入同比恢复正增；同时公司赋能线下经销商线上拓展，强化精品、社区大店等直供，23Q1 整体收入表现超预期。盈利端，我们测算23Q1 传统线下核心业务净利率约14.6%，同比略有提升，内部费用控制强化，盈利向上修复。2）线上：23Q1 收入1.86 亿元，同比+58%。公司线上渠道积极进取，巩固优势淘系、京东平台的同时，加强抖音、拼多多、快手等多线上平台开发，收入实现高增。盈利端，公司优化线上平台运营，费效比改善，晨光科技扭亏为盈。

科力普：受高基数影响收入增速放缓，盈利能力持续改善。23Q1 科力普收入26.4 亿元，同比+23%，收入增速略有放缓，主要系22Q1 防疫相关产品收入阶段性增加，基数较高。科力普继续深挖存量和新客户，在做深办公物资品类同时，拓展延伸MRO、营销礼品、员工福利业务场景，贡献业务增量，预计全年仍实现30%+稳定增长。盈利端，伴随规模效应体现，科力普23Q1 净利率仍延续改善态势。

零售大店：商超流量率先复苏，收入增速修复，实现盈利。23Q1 零售大店收入3 亿元，同比+13%，其中九木杂物社收入2.8 亿元，同比+15%，主要系23Q1 商超流量修复领先校边店，叠加公司此前通过线上会员系统（小程序商城+会员运营+社会化营销工具包等）蓄客，部分转化为线下收入。外部不利因素扰动消减，门店有望重回扩张阶段，预计23Q1 新增15 家门店至504 家。盈利端，伴随着收入规模起量，叠加门店运营能力增强，23Q1 零售大店在连续5 个季度亏损后再次实现盈利。后续伴随线下消费场景修复，我们预计2023 年九木开店加速（开店超100 家），收入重回高增状态。

产品结构变化短期拉低毛利率，公司积极控费，净利率降幅低于毛利率。23Q1 毛利率同比-2.0pct 至19.7%，主要系传统核心业务中低毛利的学生、办公文具品类占比提升，科力普业务低毛利的新品类占比提升。公司持续推进内部精益管理、数字化赋能、供应链协同，费用率同比下降，23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1/-0.4/-0.1/+0.0pct 至7.0%/4.0%/1.0%/-0.1%，带动归母净利率同比+0.3pct 至6.8%。

展望后期，文具品类具备刚需属性，随着消费场景恢复，预计终端需求企稳回升；随着经营恢复常态，利润率有望逐步回升。公司持续推进店效提升、渠道改革、产品结构优化，推进综合零售竞争力提升，为长期发展奠基，具体看：1）线下渠道聚焦重点终端，提升店效：公司挑选面积更大、经营质量更高的重点终端对其赋能，包括输出标准化产品配置、推广必备品和高价值产品、持续拓品类等，助力其单店提升。2）多元化渠道探索，积极顺应消费渠道变化和消费场景变迁：积极探索精品直供国内优秀的文具零售终端，如实体书店、沫沫班长、杂货零售终端、文具零售终端等，2022 年直供同比实现正增长；丰富渠道形态，2022 年开拓校内店、社区店2000 家以上；积极推动线上业务（直营+分销共同推进），与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程，通过差异化开发提升市场占有率。3）产品端减量提质+拓品类，持续优化产品结构：精简SKU，提高单款的上柜率和销售贡献，促进产品减量提质，加快迭代；加快布局体育用品、儿童美术、本册等新品类，通过推进内部自主孵化、外部IP 合作等方式，持续丰富产品阵营。

短期看，线下消费场景恢复助力收入增长恢复，中长期看，渠道竞争力稳固，产品提质增效，科力普稳健增长，九木新零售助力品牌形象升级，远期推动自主品牌出海。我们维持2023-2025 年归母净利润预测17.7/21.1/25.0 亿元，2023-2025 年同比分别为+38.1%/+19.1%/+18.4%，对应PE 为24X/20X/17X，维持“买入”评级！

风险提示：终端消费力复苏不及预期。

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